中报“情报员”③|万科“摊牌”

超预期的亏损

放大了万科近年来的战略失误

逃在高坡，抢在山顶固然痛苦

但只有“摊牌”

才会有新的开始

万科不得不全力为

过去的错误买单

为守住财务安全底线

而瘦身减负

并在泊寓、物业等领域 持续努力

受决策层正在考虑进一步下调存量房贷利率等利好刺激，昨日地产股罕见的强势了一波。

昨天午后大A房地产板块一度拉升，盘中万科A、新城控股、中交地产、滨江集团、世联行等十余股涨停。

然而，昨天晚间万科发布的中期业绩却并不乐观。

万科摊牌了。

业绩会上，万科董秘朱旭直言：

我们对业绩亏损深感愧疚。

因为这份中报，万科近年来的战略失误，也被迅速放大。

逃在高坡，抢在山顶，ALL IN的代价

今年上半年，万科实现营业收入1427.79亿元，同比下降28.93%；归属于上市公司股东净亏损98.52亿元，

预告亏70-90亿，实亏98亿，而去年同期万科净利润为98.7亿元。

万科2024与2023年净（亏损）/利润对比

这样的业绩偏差和前后落差，让不少投资者大失所望。

一位投资者描述称：

就像是一颗子母雷，先炸你一大半，然后再扔个小雷。

从盈利的“最强王者”，到“亏损大户”，万科到底怎么了？

尽管万科早前第一个喊出“活下去”，但看到胆大的撑肥了，万科可能还是想赌一把。

2021年前后，万科高位AII in拿了很多高价地。

连续两年，万科拿地均位列前三甲。

随后，地产销售形势迅速恶化，结果就是——

万科逃在了高坡，却抢在了山顶，阴差阳错成为土地接盘侠。

上半年，万科的计提减值高达42亿，这进一步加剧了其亏损。

错误的市场预判为其今天的业绩暴雷埋下了隐患。

部分非主业财务投资的失误也是万科亏损的一个重要原因。

其中，万科投资的普洛斯物流仓储形成账面亏损约10亿。

不过万科对此解释很有意思：

公司投资的普洛斯是物流仓储行业头部企业，运营情况良好，资产质量优质。但公司对投资性房地产按照成本法计量，因此需要将普洛斯的报表按公司会计政策调整为成本法，剔除公允价值变动影响，并基于公司初始投资时的物业成本计提折旧摊销，这一会计处理上半年对公司报表形成账面亏损约10亿元。

在房企痴迷多元化的那些年，万科同样AII in。

除了皮带哥盯上的汽车赛道，什么物流、长租公寓、冰雪、海外、教育、企业服务，甚至是养猪。

似乎每一个风口，万科都要试它一试。

但这些业务沉淀了万科不少的资金，却没带来预期收益，进一步加剧了现金流消耗。

包括万科看重的经营业务商业板块，同样陷入“不上不下”进退维谷的境地。

万科集团董事会秘书朱旭在业绩会上表示：

上半年商业业务实现收入增长，出租率保持稳定。其中商业业务（含非并表项目）营业收入45.9亿元，同比增长6.7%。

王石退出后，郁亮管理团队押宝商业地产，试图从行业下行阶段找到压舱石，但万科的商业并没有发挥超出预期的作用。

万科的商业在市场的存在感并不强，不少人认为，万科的商业地产业务有一股浓浓的——

山寨感。

说白了就是条线管理混乱、没有特色、商场数量多但不精。

对比华润、龙湖、新城等进入了“百MALL俱乐部”(拥有达到或超过100座购物中心)的房企，万科商业还有很长一段路要走。

但好消息是，万科的长租公寓至少做到了管理规模稳居国内第一。

管理规模和开业规模分别为24.2万间和18.3万间，进入全国29个城市，实现营业收入17.3亿元，同比增长5.3%。

昨日业绩会上，万科总裁祝九胜也表示——

集团坚定地看好长租公寓这项业务，并始终把长租公寓作为万科的三大核心业务之一。

但长租公寓是一笔周期长、毛利低的业务，未来，万科总不能把当初ALL IN的损失寄托在这项业务身上。

万科新名词，“性价比提升”

这次业绩会上，郁亮没有再喊“超跌”了。

而是换了一个词——

性价比提升。

在被问及对未来市场走势的看法时，郁亮表示：

中长期来看，潜在住房需求虽然已经过了历史峰值，但绝对量的规模仍然巨大。从短期看，经过三年的调整，新房的性价比在提升。

说得很隐晦，这可能是因为万科带头“超跌”。

2024年上半年，万科开发业务实现销售金额1273.3亿，而去年的数据是2018亿，同比下降37%。

还好，继续保持了行业第一阵营，但其中也四个字的无奈——

以价换量。

2024年上半年，万科销售均价为13553元/㎡，而去年这一数据是15722元/平方米，同比下降14%。

每平米便宜了2200元，性价比直接拉满。

其中的代价是，万科地产开发的毛利率直线下降。从2018年的37%下跌到了现在的15%左右，腰斩了一半多。

但现在这个节点，能以价换量换来现金流就不错了，还讲究什么毛利率。

“瘦身健体”，黑铁万科的求生欲

现在，市场对万科的盈利能力确实很担忧，不过，“黑铁时代”讲究得是一个——

求生欲。

一个好的消息是，二季度，万科经营性净现金流转正，实现42亿元正向现金流，可算是拉回来了。

今年，“瘦身健体”是万科的一个重要任务。

按照郁亮给出的目标——

未来两年削减付息债务1000亿元以上。

除了保持正常的销售回款节奏，万科还在积极推进大宗交易和资源盘活，上半年，万科完成七宝万科、深超总地块、南翔印象城MEGA等资产处置和印力REIT发行上市等工作，实现的回款超过百亿。

业绩会上，就投资者所问下半年公司资金状况及偿债安排，万科管理层回应：

下半年到期的公开市场信用债目前仅余20亿境内债券待还，公司接下来会锚定既定经营目标，保持销售和回款稳定，加快推进大宗交易和股权处置，继续按照量入为出的原则平衡好收支节奏，在全力完成下半年交房任务的同时，创造更多自由可用的现金流。

为了全面化解潜在风险，万科制定了“一揽子方案”，一份被万科用来适应行业向新发展模式转变的五年计划。

这项计划具体包括：

实现总体负债规模下降；明确综合住区开发、物业服务和租赁住宅三大核心业务；完成融资模式转型等。

目前，万科正大力清理和转让非主业的财务投资。

万科首席运营官刘肖称，当前有19个大宗交易项目在谈判过程中。

截至今年7月底，合并报表的有息负债加供应链融资合计较年初净下降172亿元，资产交易实现204亿元（含印力的资产交易及REIT发行）。

“摊牌”，才有新开始

“瘦身健体”过程是煎熬的。

不仅伴随着一些项目业务板块的出清，也包括很多人才的流失。

今年，内部高层人员和骨干员工很多纷纷摊牌跳槽。

短短数月，万科的几个区域营销负责人，如嘉兴公司的罗赟喆、南京公司的刘振勇、宁波公司的朱锐等，都转投华润置地。此外，万科的首席组织官滕樱君也已经离职。

甚至，不少在万科待了10年以上的老员工也开始离去，比如郑州万科的掌舵人许沈波。

各个条线骨干力量的流失，让万科的未来多了一份不确定性。

但一切迟早是要“摊牌”的。

人事如此，企业如此。

只有“摊牌”后，才会有一场新的开始。

万科业绩会重要实录

——万科下半年能不能还债？房子还能怎么卖？郁亮怎么看未来？利润率为什么那么低？接下来能好转吗？

QA1

万科现金行不行

在行业依然在调整的情况，市场是比较关心企业的现金流状况的，从万科的中报来看，公司也面临比较大的现金流的压力。请问公司在今年下半年和明年的现金流和融资的情况会怎么样？能不能保障我们的债务的偿还？财务能不能保障安全？

A1韩慧华：

公司始终把保交房和保兑付放在工作首位。今年上半年不仅顺利完成了7.4万房子的交付，也如期完成了154亿境内外的公开债兑付。虽然公司目前在经营上确实面临阶段性的挑战，但是我们会全力以赴过好关，在确保按时保质交付的同时保障我们各项债务的兑付。

具体来说，在经营端，今年上半年我们在业务“瘦身健体”和战略聚焦上取得了积极进展。二季度我们的经营性现金流已回正。这主要是因为：

第一，在流入端，一方面是积极的去推进销售，今年整个上半年我们的销售也是保持在行业的第一阵营，在28个城市都保持了数一数二的地位。二季度以来就是每个月的销售也基本上都保持在200亿以上的水平回款率也是保持在行业领先的水平，我们的回款比签约的比例超过了100%。

第二，我们在大宗交易、资产盘活上，都在积极推进。今年上半年我们这方面的回款也超过了百亿。

第三，是我们积极去落实公司“聚焦主业”的要求，逐步退出非主业的业务和投资，今年上半年也取得一定的进展，收到了一些回款，剩余的事项现在也在稳步的推进当中。

前面这三项加起来，我们今年给公司带来的回款已经超过了1,370亿元。

同时在技术端随着交付高峰的过去，事实上今年上半年的整个交付是有30%的下降，下半年差不多有40%的下降，所以整个工程款各方面的经营支出，也是在随之下降的。随着开发业务规模的下降、支出下降，从二季度看，我们的经营现金流已经回正了，上半年整个的经营现金流和一季度相比，缺口是在不断的收窄。我们也有信心在三季度四季度继续保持经营现金流为正。

另一方面在融资端，在各方的支持下，融资渠道保持畅通，融资模式转型也在积极推进。上半年在金融机构以及相关部门的支持和帮助下，我们的再融资还是比较顺畅的，1到6月份完成了再融资612亿，平均成本为3.66%，是一个历史相对低位，整体各方面的工作对推进比较有序，同时我们的融资模式的转型也在稳步的推进。

今年上半年在经营性物业贷方面，借助国家政策的支持，我们上半年落地了219个亿，如果不含像应力这样的联合营公司，合并报表范围内也落地了150亿。

白名单方面也是应报尽报，同时也在推进银团——今年5月份招行牵头的200银团的落地，也是近年来房地产行业单笔比较大的一笔融资；在6月底7月初的时候也由交行落地了一笔65亿元的固定资产融资包，现在也有其他的银团还在推进的过程当中。我们在融资上还是取得了良好的进展。那1月至7月份，我们整体的再融资加起来已经完成了670个亿。加上我们的供应链融资，再来看集团整体合并报表的有息负债，整体上实现了一个净的下降，对比年初减少了172个亿。

那再看下半年，下半年我们大概还有10万套的房子要交付，同比去年有40%的下降。在公开市场债务方面，下半年只有43个亿债务，到目前为止只有20个亿（待偿还）债务了，这些债在9月初也会到期，现在我们已经做好了相关的资金安排。

整个下半年我们会继续去锚定年初制定的经营的目标，积极推进销售、加快大宗资产交易和资源盘活，在做好量入为出的基本的原则把握之下，去做好我们的收支平衡，确保我们的经营现金流为正。

在融资端呢，我们也会继续去保持畅通的融资渠道，争取银行端存量的稳定，同时积极去推进银行贷款、经营性物业贷，去获得增量的现金流，来保障我们各项债务的兑付。

QA2

开发业务怎么搞？

从中报来看，公司的开发业务仍然面临比较大的压力。在目前行业销售表现相对低迷的一个情况下，公司认为开发业未来的机会点在哪里？针对眼前的挑战，公司采取了哪些应对的举措？

A2张海：

简单的说一下目前我们的观察。

第一，从供求关系看，我们观察到住房市场的供求关系已经发生的重大改变各类的网租房和这个采访，对刚需人群就是居住问题提供了更多的选择，而满足客户对更高生活品质的改善型产品占据了新房市场越来越重要的地位。

第二，从客户的层面看，购房者更加重视实惠，更加理性。价格实惠，所见即所得，是客户考虑成交的首要原因。即使在当前的非热点城市，又好又实惠产品依然能保持热销。

所以我们判断今后的投资会向城市存在改善需求的板块和片区进一步集中。总的来说，去年到今年，新房市场规模萎缩是比较明显的。同时经营操盘的合格线也大幅提高。但是正如住建部提到的，从我国城镇化发展进程看，从人民群众对好房子的期待看，房地产市场还是有很大潜力和空间的。

我们下一步有四点做法：

第一就是以客户为中心，营造有活力的社区生活场景。现在客户细分的趋势比较明显。我们要加大对客户的研究，让产品不止有空间、还有内容和服务。基于这个判断我们今年在住区空间的运营服务上下了功夫。

第二，我们需要围绕客户需求的新变化，对成本和费用的投入进行结构性的调整，以提高产品的质量价格比和性能价格比。

第三，我们加强了对项目全周期全维度的现金流精算，这里更强调的是精算。在新的阶段，以前的算法是不行的、或者是不充分的。我们现在是从可用性的角度出发，做分品类、分阶段、动态的精算和现金流量表，特别是要考虑对现金流有重要影响的变量，比如说你的价格有没有波动，你的时间有没有延长等等。这样就让现金流量表从一张表变成了一套表。

第三，我们有面向未来的一些产品设想。我们要推动以未来城市为代表的新产品。这个首发作品在上海嘉定的理想之地落地了，总体来说反应还是不错的。

上面4点是我们接下来准备在开发业务中一些具体的做法的设想。一部分已经投入了落实和实践中。但从目前看，开发业务还是处于一个调整的艰难阶段。还需要耐心。我们现在我和我的同事正在努力的把眼前的每件事情做好，汲取以往的教训，纠正过去的错误，找到和挖掘出新时期客户新的需求。

QA3

万科怎么看未来？

二季度以来已经出台了不少支持房地产平稳发展的利好政策。但从最近两个月的行业统计数据看来，虽然说有阶段性的改善，可是市场的恢复是不是还需要时间？万科如何看待未来的市场走势？

A3郁亮：

从中长期来看，我们潜在住房需求已经过了历史峰值，这一点我想大概是普遍的共识。那么我们也有可能低估了我们潜在住房需求的绝对量规模。从中长期来看，这个规模其实也依然是非常巨大的。

从短期来看的话，经过这三年调整，新房的性价比得到很好的提升。另外一个政策对多样化住房需求的支持力度也在不断增加。这些都为市场的复苏、市场需求的复苏积累了能量，也为我们行业新发展阶段的到来提供了土壤。

谈到市场的走势，我们从需求供应两个方面来看，首先看到新的房子的产品力跟服务力都较以往有非常大的提升。随着房产供求关系发生根本性的改变，我们行业的关键竞争要素已经从规模竞争已经传达到了已经过渡到了我们以产品的一个福利的一个竞争，也就是给消费者提供好房子跟好服务，那么也提供优质住房。

优质住房不仅表现为物理层面上的硬件的水平提升，也包括消费者全周期居住体验软性上的提高。从硬件来看，现在我们行业的产品的迭代速度越来越快，差不多每3~4个月就迭代更新一次。从软件来看，我们要给业主提供情绪价值，让业主在我们小区里面感受到被关爱。这是我们的产品服务主张的重要组成部分。

总的说来，目前我们房产行业开始卷产品卷服务，这对消费者来说是件好事情，我们的行业终于有了一点点像造汽车一样造房子的味道。

在我们产品力跟服务力提升同时，新房售价比、性价比也得到了提高。房价水平经过三年调整，也已经回落到一个比相对比较合理的水平了，新产品的性价比也因此比较得到比较大的提升。

目前，随着政策在各个城市的不断落地，因城施策，我们看到，无论是购房的门槛、首付的比例跟按揭利率的水平，都已经尽可能的向各类多元化的住房需求放开跟倾斜。这些措施积累下来的话，对消费者信心的需在一定会在逐步恢复。居民支出负担也有了明显的降低，购买力也在提高，作为需求的复苏创造良好条件。所以我从供给侧来看，我们新房的供应量是相对不足的。

我们看到今年上半年，全国新处长新住宅的开工面积开工面积又下降了24%，同比下降24%。意味着今年全全国全年的新住宅的新开工量，新房面积大概是5亿平方米左右。这个水平从历史上来看，相当于19年前2005年的全国的新开工水平。从国际比较来看，跟那些城镇化已经非常成熟的国家，比如说日本美国相比，这个水平也是偏低的。所以目前供给水平偏低——供求关系的改善，供需关系的改善，将为市场走出低谷、同时向上提供动力、创造条件，这是我对市场的一个基本看法。

QA4

未来利润率表现能好转吗？

公司开发业务毛利率较2023年头最明显下降，想请问一下主要是什么原因造成的？后续接下来利润率的表现会不会有所好转？

Q4韩慧华：

今年整个上半年结算的资源主要还是2022、 2023年这两年销售的项目，还有2024年上半年销售的现房和准现房，确实有利润率下降，还有一些综合因素的叠加，重点在两个方面。

一方面确实是随着市场的变化，过去两年我们在一些片区板块以价换量，对利润还是有一定的折损的。今年上半年我们结算的资源里面，我们大概有146个项目都出现了价格的下降，对于权益利润还是有会比较大的影响。

今年上半年为了加快一批资源、包括现房还有一些车商办资源的去化，我们在价格上也采取了比较积极主动的策略，包括渠道策略等等，这也对利润造成了一定的影响。

另外一方面，确实2022年之前获取的项目地价会比较高，这批项目进入到结算期，也对于我们当期的利润造成了一定的影响。我们今年结算的项目里面有一批是2021年双集中的时候获取的，确实那一批项目的地价会比较高，再加上这个产品的定位不适应需求的变化，销售期又刚好遇到市场下行。整体来说利润率的影响就会比较大。

而且从目前的已收未结的资源、包括未售的资源来看，这批项目还会陆续的交付，那么在未来1年到2年确实还是会继续影响我们的业绩，这个确实消化起来需要一定的时间。

关于稳定毛利率，我想主要从两个大的方面入手：

一方面对于存量资源，就重点还是提效增效。对于这种在建在售的资源，那核心的突破口还是精益管理。刚才张海在介绍开发业务的时候也有提到这部分我们在量价策略在费效比的提升上要再进一步下功夫，对于我们颗粒度还有管理方式上都需要比以往更加的细致。对于那些还在土地阶段的资源，很核心的一点是要把握好这个产品的定位跟资产价值的关系，在规划设计的时候需要去做足挖潜，在实施的过程当中尽可能的去挖潜可售的空间，去挖潜不同产品的价值，然后去通过这种产品的溢价以及费效比以及提效来实现利润率的提升。

另外一方面还是要保持住我们现有的新项目的一个兑现的水平。其实近两年近两三年，就是我们在投资原点，产品远点，还有操盘效率上是下了非常多的功夫的，也取得了比较好的成效。前面报告也介绍到，从2022年以来，我们主动投资的那些项目，我们整个开盘的周期已经缩短到5.7个月，这个比过往是有非常大幅度的提升了4.1个月，那股东现金流的回正时间也缩短到12个月以内，销售的毛利率也保持在18%左右的水平，基本上都兑现了我们当时的投资预期，应该说整体表现还是比较好的。这也是一个比较积极的信号，而且随着这部分资源，就今年到年底大概会去化80%，未来也会逐步的去进入到结算结算期，那么进入到结算期之后，这部分也会对于我们的利润就业绩的改善会有一定的补充的作用。

应该说长期来看，其实操盘能力的稳定的提升还是我们可持续发展的基础。过去两年包括未来我们会在这方面下更多的功夫，我们也希望通过自身的努力能够把这个结果做得更好。