疑似陷入“崇祯死弯”，光正眼科能否等来“V字反弹”？
（题图）
文 | 螳螂观察
作者 | 青月
2024年上半年，民营眼科医疗行业的分化进一步加剧。
审视A股市场五家主要民营眼科上市公司的“中期成绩单”，综合实力最强的爱尔眼科，在上半年取得了营收利润的双向增长，持续领跑；华厦眼科、普瑞眼科与何式眼科也保持稳健前行，保持了盈利态势。
唯有光正眼科的表现却显得尤为黯淡，根据财报数据显示，今年上半年，光正眼科总营收为4.82亿元，同比降低11.81%；归属股东净利润127.39万元，同比下降75.37%，营收规模与净利润双双骤降，并且在扣除非经常性损益后，光正眼科还出现了665.89万元的净亏损。
（图源：雪球）
股市作为公司业绩的晴雨表，光正眼科的股价也未能幸免于业绩下滑的波及。年内股价持续低迷，截至9月6日，公司股价报收于3.22元，年内累计跌幅已超过50%，投资者信心明显受挫。
作为第二家眼科医疗的A股上市公司，如今股价萎靡不振、眼科业务营收落后于其他对手、扣非净利润更是连续11年为负，光正眼科似乎陷入了“崇祯死弯”之中。
并购失利、业绩下滑，光正眼科还没打赢转型“硬仗”
在《潜规则》一书中，作者吴思提到了一个概念：崇祯死弯，即明朝末年，由于内忧外患、财政危机、农民起义等多种因素交织在一起，形成了一个难以摆脱的困境和恶性循环，导致面对王朝危局，崇祯越努力反而越不幸运，甚至还加速将明朝推向了灭亡的深渊。
某种程度上，光正眼科也陷入了这样一个“崇祯死弯”。
（图源：光正眼科官网）
光正眼科最初其实是以钢材起家，2010年12月，光正眼科（当时名为光正钢构）成功上市，上市首日因股价疯涨161%曾名噪一时。
然而好景不长，因为三年后的业绩骤降，光正眼科将目光转向了天然气行业，2013年，光正眼科通过收购和增资的方式控股庆源管输，开始布局天然气市场，公司也更名为光正集团。
天然气业务并没能挽救光正眼科的颓势，于是在2018年，公司再次转型，将“枪口”瞄准了眼科医疗领域，通过收购新视界眼科51%的股权，跨界进入眼科医疗服务领域，并于2020年收购新视界眼科剩余49%的股权，实现对新视界眼科100%控股。
诚然，眼科医疗确实是一个潜力足、成长性高且想象空间大的黄金赛道。根据灼识咨询预计，到2025年，民营眼科医疗服务市场规模将达1102.8亿元，2020—2025年期间年复合增长率达20.0%。
这个市场规模的蓬勃发展也吸引了众多资本的疯狂加入，统计显示，自2018年以来，我国每年眼科医疗行业的融资事件数量都保持在30起以上；2019年以来，中国眼科行业共发生兼并重组事件16起。
从行业环境来看，眼科医疗市场竞争同质化严重，企业发展依赖并购驱动成行业发展趋势，快速资本化将占据市场主动，但并购新视界眼科后的光正眼科，却并未能抢占风口，实现跨越式发展。
爱尔眼科、华厦眼科等民营眼科通过并购扩张体量，而光正眼科却在亏损旋涡中越陷越深的背后，是公司过度依赖资本并购以实现快速扩张，却忽视了实体经营的重要性，导致光正眼科和被收购机构原管理层之间的矛盾日益凸显。
2021年9月，光正眼科发布公告称，因新视界眼科未完成2019年、2020年的业绩承诺，光正眼科要求新视界眼科、林春光等多方原股东支付业绩承诺补偿款合计约3.85亿元。
对此，新视界眼科原股东则提起反诉，要求光正眼科支付拖欠的股权交易款合计约3.13亿元。2022年，一审判决显示，光正眼科没能拿到赔偿，还要支付230万元的诉讼费；而新视界眼科原股东剩余3亿多尾款只有1亿元获得法院支持。
二者之间的矛盾，一方面使得新视界眼科的创始人林春光和多个医疗团队骨干先后选择离职，严重影响了光正眼科的运营。
另一方面也使光正眼科产生了巨额商誉，据其公告显示，光正眼科收购新视界眼科形成的商誉账面余额为4.93亿元。
光正眼科也曾表示，新视界眼科包含商誉的资产组或资产组组合账面价值为10.98亿元，而预计的资产可回收金额为8.47亿元，其中差额较大，因此计提相关商誉减值。
更为遗憾的是，光正眼科似乎未能从这一教训中深刻反思，2020年6月，北京光正眼科收购美尔目眼科51%股权，而光正眼科正是北京光正的参股股东，持有15.54%股权。
（图源：公司公告）
此举原意似乎在于将美尔目眼科纳入上市公司体系，以期借此重振旗鼓，激发新的增长动力，然而，事与愿违，美尔目眼科在被收购后的业绩表现并未如预期般改善，反而给光正眼科带来了额外的财务压力，进一步加剧了其经营负担。
据最新财报显示，截至2023年9月30日，北京美尔目医院管理有限公司及其子公司总资产为22901.28万元，净资产为-30089.16万元；2023年1-9月主营业务收入为16542.13万元，净利润为-4950.76万元。而且，北京美尔目还于2023年5月19日被列为失信被执行人。
美尔目创始人叶子隆（叶青）似乎也早已离开公司，目前其微博认证已经去掉“美尔目”标签，变更为“保定鹰华眼科医院院长”。
值得一提的是，北京光正与美尔目的其他两位股东叶子隆（叶青）及宁波梅山保税港区美尔目投资管理合伙企业（有限合伙）等还存在合同纠纷。
不过，令人玩味的是，在这起纠纷中，北京光正眼科最终选择主动撤诉，并承担了高达27万余元的诉讼费用，然而不管撤诉与否，双方关系已经出现了显著裂痕，与昔日新视界眼科的类似剧情不谋而合，令人唏嘘。
（图源：裁判文书网）
可是在眼科连锁医院的批量复制中，企业管理层才是最核心的资产，其不仅深谙眼科多年积累的前沿技术与管理经验、产业积淀等，给公司带来的长远发展前景和深远正面影响，更具长期投资价值。
新视界眼科与美尔目医疗，在失去核心管理层的引领后，其原有的优质资产属性无疑已大打折扣。至于光正眼科，若仍固步自封，不去从过往的并购案例中汲取教训，继续沿用那套罔顾产业发展客观规律、片面追求规模扩张而忽视效益提升的老路，恐怕只会让自己在“崇祯死弯”的中越陷越深。
超十年不曾分红，光正眼科还能挽回投资者的信赖吗？
两次转型都收效甚微，股价持续数年下滑，为了提振市场信心，光正眼科并未坐以待毙，而是表示公司将进一步加快辅助产业整合，集中资源扩张眼科布局。
去年8月的投资者关系活动会上，光正眼科还表示会在三年时间内，将医院规模扩张到30家左右，然而，仅凭这些举措或许尚不足以赢得投资者的充分信任，实现股价的触底反弹和V字复苏。
首先，从经营状况来看，光正眼科不仅面临盈利难题，还背负着沉重的债务负担。
截至6月底，光正眼科整体负债率高达81%，整体负债合计12.57亿元，如果剔除公司账面3.77亿元的商誉资产，那么公司实际净资产将降为-0.82亿元。公司账面共有货币资金1.42亿元，但却面临3.2亿元的短期债务压力，资金流动性紧张。
鉴于眼科医疗行业的高资金门槛，眼科检查设备、验光设备等单一设备的平均采购价格在几十万元至百万元之间，整体单家医院的投资规模就得上千万元。
对不具备强大资金能力的光正眼科来说，短期内其或许难以在医生、影像检查、激光设备等关键环节建立优势，与行业龙头的差距或将进一步拉大。
其次，从分红政策来看，新“国九条”出台后，沪深交易所对分红不达标上市公司提出约束措施，深交所主板规定，最近一个会计年度净利润为正值，且公司合并报表、母公司报表年度末未分配利润均为正值的公司，在最近三个会计年度累计现金分红金额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的情况下，将被列入ST情形。
而光正眼科自2013年以来一直未实施分红，加之频繁发生的股东减持行为，尤其是大股东林春光的逐步退出，加剧了市场对其投资价值的质疑。
毕竟在资本市场，持续稳定的高分红政策，是一家公司良好经营业绩和雄厚财务实力的力证；大胆回购，则能证明公司管理层对企业价值的高度认可和预期，可以有效提升市场信心，稳定市场情绪。
反其道而行之的光正眼科，显然难以被视为一个具备高投资价值的优质资产标的。
除此之外，光正眼科内部也存在诸多问题。近年来，新视界眼科及其下属子公司青岛新视界曾先后多次因虚假宣传遭监管处罚。2022年，青岛新视界因其总经理李俊杰涉嫌违法犯罪、单位行贿，涉案金额为80余万元，已被青岛市李沧区人民检察院提起公诉。这一系列事件严重损害了公司形象与投资者信心。
并且，光正眼科在信息披露方面的工作也是令人堪忧，屡屡出现信息披露违规的低级错误。公司不仅未就投资北京光正眼科以及北京光正眼科开展的收购行为，进行及时、充分的信息披露，还在路演活动中宣称将注入美尔目、苏州耳鼻喉医院、安徽沃瑞等资产，忽视了在证监会指定平台上的法定披露义务，此举严重背离了市场透明度的基本原则。
不仅极大地阻碍了中小股东对公司价值进行合理评估与决策，更在投资者心中投下了关于公司透明度与诚信度的阴影，严重动摇了市场信心。
由此再来回望光正眼科的成长史就能发现，虽然凭借资本的力量，其得以迅速成长，并成为眼科医疗行业第二家上市公司，但因为野蛮并购，忽视长线的精细化运营，以及超过十年未曾分红，光正眼科已经严重透支了资本市场的信心。
如果未来公司管理层还是只依赖资本腾挪去维系生存，不去解决公司自身造血能力严重不足的问题，想必光正眼科的股价还会下探。
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