蔚来失速，李斌走下神坛

作者：赵宇、蔡宝汪，编辑：丁直仁
来源：深响

核心要点

• 蔚来现金流已陷险境。

• 蔚来资产负债率持续上升，流动比率持续下降，存在较大短期偿债风险。

• 李斌信奉伟大的商业模式变革在于创新技术和用户体验。这也是蔚来模式的理论基础。

事情正在起变化。

在9月24日发布二季度财报后，蔚来宣布取消了原定举行的电话会议，这一不寻常的举动与糟糕的二季度财务表现共同让蔚来股价再度重挫。

这并非蔚来的第一个坏消息，今年以来，时年五岁的蔚来已经连续遭遇多重打击：融资困难、车辆自燃、ES8召回、团队动荡……对于一家新造车公司而言，能够发生的最坏情况都发生了。

时间回溯一年，情况大相径庭。

2018年9月12日，蔚来汽车在纽交所成功上市，当天，创始人李斌与妻子王屹芝在纽交所门外的百老汇大街上深情相拥，鲜花与掌声都送给了彼时在资本市场春风得意的人们。上市后的第二个交易日，蔚来即赢来暴涨：盘中股价一度飙涨超90%，刷新盘中历史高位至12.69美元，市值也一度超过130亿美元。

没有人会想到，仅仅一年之后，蔚来的股价会跌至2美元上下，市值缩水到20亿美元出头。

因为创办易车并成功带领上市，围绕出行领域进行多项投资，孵化了摩拜单车这样的明星项目，又携腾讯、高瓴资本、顺为资本、刘强东入局创办蔚来汽车，李斌被媒体捧上神坛，被称为出行教父。而在蔚来遭遇一系列危机后，李斌主动削弱身上光环，在今年6月的一次采访中，他说，“我不是什么教父，而是一个创业狗。”

从备受赞誉到深陷质疑，李斌和他创立的蔚来总共用了一年时间。毁誉之间，蔚来前路如何，李斌能上演绝地求生吗？

一、游走危险边缘

敏感的投资者不难从二季度财报中发现，蔚来已经在危险边缘徘徊。

在9月24日发布的二季度财报中，蔚来不仅在营收及利润数据方面全面疲软，公司在现金流及偿债能力方面的压力更让人担忧。

二季度财报显示，公司连续两个季度整车交付数量持续下降；在成本及费用方面，无论是在规模还是比例上，均呈现增加趋势；毛利率连续两个季度为负且本季度大幅扩大，在不考虑公司经营费用的情况下，仅就整车销售来看，公司卖一辆亏一辆，卖的越多亏损越大，车辆制造成本压力较大；运营费用过去三个月呈现大涨趋势。

经营费用率的上升，表明公司在经营效率上呈现下降趋势。这主要是因为，对新造车企业而言，其核心技术及部件研发的持续高投入，将在很长一段时间使公司承担高额的研发成本；而销售渠道的搭建及新产品的推广，则会使其销售费用居高不下。

更让人担忧的是现金流及偿债能力方面的压力。

「深响」在今年3月份的财报解读文章中，曾经测算过蔚来在2019年将面临极大的现金流压力，而这种压力在本季度已经尽显。

公司自2018年3季度IPO以来，其账面短期可支配现金储备（包含现金及现金等价物、受限资金及短期理财）数量急剧下降，从18年三季度末的91.5亿元人民币，下降到本季度末的34.5亿元人民币，而更令人惊叹的是，公司本季度单季可支配现金净减少40.8亿元。

从资产负债表短期借款及应付账款金额上来看，本季度末余额仅较上季度末减少7亿元人民币，也就是说公司本季度40多亿元的净现金支出并没有大量减少短期债务，而更多是满足日常经营支付。

公司仍旧有35.4亿元的短期刚性兑付，而目前公司账上可支配现金总额，已不足以满足以上刚兑需求。

而从偿债能力指标上来看，自IPO以来，蔚来在过去4个季度资产负债率呈现持续上升趋势，在本季度达到97.5%；而流动比率则呈现持续下降趋势，本季度末已经下降到临界值1以下，为0.97，存在较大短期偿债风险。

截至目前，2019年第三季度已经接近尾声，假设蔚来在第三季度整体的经营状况不发生重大变化的情况下（即整车销售数量、单车辆销售毛利率、整体经营费用等），以蔚来过去几个季度短期现金储备消耗速度来看，目前公司现金流已处在非常危险的边缘。

公司在维持短期现金流方面，无外乎几种方式，延长供应商付款、寻求新的融资等。延长供应商付款，无疑将进一步提升公司的资产负债比率及流动比率，增加短期偿债压力，并非最优之选；寻求新的融资，对蔚来来说更加合理。

但以目前资本市场对蔚来的态度以及公司自身的经营状况来看，找到新的融资并非易事。

从股权融资上来讲，以蔚来目前的财务状况以及烧钱的速度，同时综合考虑公司二级市场估值水平（估值太高没人敢进，按照目前二级市场估值老股东很难接受），很难在短期找到合适的资本方入股。

而通过发行美元债或可转债的方式，以目前公司的财务状况，结合对标企业特斯拉以及丰田汽车等近期的评级水平（去年特斯拉现金流出现压力，穆迪将其高级债券评级由B3下调至CAA1；今年6月，穆迪同样下调了丰田汽车的评级，并将其置于负面观察名单），蔚来在评级机构很难取得好的评级，因此很难发行成功。

简而言之，蔚来资金储备告急，自身没有造血能力且亏损严重，如若短时间内无法找到新的资金来源，蔚来的故事恐怕很难继续。

二、火烧蔚来

在9月25日重启的电话会议上，蔚来否认了4年亏损57亿美元的说法，但证实目前亏损为220亿人民币。虽然与外界猜测的数字相比亏损缩减一半，但这一数字仍足够惊人：特斯拉花了15年才亏了50亿美元。

蔚来采用的生产模式是核心零部件自主研发生产+整车合作制造。与特斯拉一样，蔚来在电机和电机控制器上都采取了完全自主研发的模式，在电池、热管理系统和智能交互等其他核心技术上采用了联合开发和外部采购的模式。

这种模式下，高额的研发成本势必将在很长时间内成为公司的负担。李斌在财报电话会中表示，到目前为止，蔚来的研发投入大概是100亿人民币。

而蔚来此种商业模式成立的条件，是建立在公司有足够大的产能，同时单辆车可以控制在较高的毛利水平的前提下的。当每个季度的整车交付量足够大，足以将单辆车所承担的研发费用和销售费用摊薄时，最终才能实现公司的整体盈利。

但是，目前来看，蔚来在产能及交付能力上严重不足，而毛利率为负且大幅扩大。

雪上加霜的是，上市一年时间里，蔚来频频遭受负面事件打击，这些事件暴露出了蔚来在团队管理、产品研发、品控上的诸多问题，最终导致了蔚来高开低走的局面。

实际上，从第一批ES8量产车交到消费者手中开始，问题便层出不穷。

最先出现的问题就是续航里程，蔚来宣传的续航里程可以达到400公里，但有车主提车后表示，实际续航只能达到200公里，如果再考虑空调、温度等情况，能达到的续航里程可能会更低。

此外，蔚来汽车在行驶中系统死机、蓝屏等故障时有发生，更有车主曾因为系统升级，不得不把车停在北京长安街上近两个小时动弹不得的事件。在交付上万辆车后，蔚来的投诉量成几何数增长，车主甚至集体要求退车。

今年6月14日下午，位于湖北武汉的一辆蔚来ES8在路边起火，这是自4月22日陕西西安一辆蔚来ES8起火以来，蔚来汽车发生的第3次起火事件。起火事件将外界长期以来对蔚来品质的质疑推至高点。

6月27日，由于首款车型ES8动力电池包中模组设计存在安全隐患，蔚来宣布召回4803辆ES8电动汽车，为其免费更换动力电池包。此次发布的二季度财报显示，蔚来为召回约花费3.4亿元人民币。受此影响，蔚来二季度销售成本环比增加8.8%至20亿元。

一系列自燃以及召回事件对蔚来品牌价值造成巨大打击。

李斌曾说，“好车不仅是硬件的事情，还应该通过科技链接未来”。成立以来，蔚来在品牌建设方面可谓全方位投入，不仅为车主提供终身免费异地加电等服务，而且通过在各地建立车友会来搭建社群，终于打造起中国第一个产品均价40万元上下的高端汽车品牌。但是一系列自燃事件，无疑已经对蔚来在那些潜在消费群体心中的品牌形象造成了严重负面影响。

对于蔚来汽车的质量，有人暗讽道，“不仅硬件不像是互联网公司做的，软件也不像是互联网公司做的。”

内部，蔚来也并不平静。

2018年12月17日，蔚来北美CEO伍丝丽(Padmasree Warrior)宣布因“个人原因”从蔚来离职，转而寻找其他的职业机会。有接近蔚来的人士称，蔚来美国团队与中国总部的矛盾积蓄已久，随着量产车上市，到了不得不做出取舍的地步。而最后的解决结果，就是这位北美CEO、第三大个人股东退出公司。

蔚来全球布局

多重压力下，今年以来蔚来裁员消息不断。对此，蔚来回应称，裁员主要集中在人力资源、法务、财务等运营支持性部门，公司至9月底将减员1200人至7800人。

由于以上因素的影响，二级市场投资者也表示了对蔚来的悲观预期。此次二季报发布后，蔚来的股价下挫超过20%，市值约为22亿美元，还不到刚上市时股价高位的五分之一。

作为蔚来的灵魂人物，李斌曾一度被封神，如今蔚来跌落谷底，神话已经破灭。

三、好好先生李斌

易车是李斌事业起飞的转折点，而围绕出行行业的布局则是他被封教父的重要原因。

2000年，从北大毕业后的李斌创办易车网，2010年，易车在美国纽交所挂牌上市，成为海外上市的第一家汽车互联网企业。

从易车淘到的第一桶金为李斌围绕出行行业进行投资布局提供了可能，如今，李斌的投资已经遍布与车相关的领域和行业，其中就有摩拜、优信拍（现优信二手车的B2B业务）、车和家、首汽约车、嘀嗒拼车等独角兽。

但某种程度上，投资上的成功只能证明其眼光不错，而且身为投资人，很多时候被投企业的命运并不在自己的掌握中——2018年4月，摩拜被美团收购的曲折故事便是最佳例证。

相较投资，李斌操盘实际业务的能力似乎并没有那么夺目。

给李斌带去了第一桶金的易车如今在赛道中只是行业老二，今年二季度，易车净亏1.36亿，但与易车同业竞争的汽车之家在大环境疲软的情况下，依然实现净利润同比增长15.94%，到达8.02亿元的成绩。

数据对比，高下立判，易车的发展显然是不如人意的。

而曾经的明星项目摩拜直至被美团收购后的第三个季度，依然带来惊人亏损——2018年，摩拜为美团创造了2.3％的收入，但贡献了41%的亏损。美团在财报中如此解释摩拜亏损的原因：运营效率、管理效率都不高。

曾经为李斌带来诸多光环的易车、摩拜和蔚来都出现了或大或小的问题，李斌的出行帝国显然遭遇重创，而曾把李斌送上神坛的媒体，如今也开始质疑他的真正能力。

为了蔚来，李斌豪掷千金，能够如此“任性”，他的豪华朋友圈功不可没。

生于1970年代的李斌，童年在安徽一个偏远山村度过。他从小便是邻居眼中“别人家的孩子”：乖巧、独立、脾气好、极少犯错。这样的性格延续至今。

人际交往中，李斌很容易给人留下好感。一位上过李斌课程的学员曾记录，课程结束后，李斌耐心与每一位排队合影的同学互动。“我在将摄影师拍摄的照片集制作成视频集锦的时候，发现李斌老师的POSE、手势、笑容每一张都与合照的同学保持一致。”

美团收购摩拜案中，据华兴包凡透露，摩拜的股东中没有人亏损，收益大约都在20%以上。另外，除创始团队外，所有投资人都拿到了一部分美团股票。摩拜管理团队和外部股东拿的差不多，CEO胡玮炜和王晓峰都变现了超过1亿美元。

胡玮炜（左）与王晓峰（中）

2016年，蔚来在伦敦发布电动跑车EP9，售价148万美金，裸车价约是法拉利458 Speciale的2倍。尽管为该车开了盛大的发布会，但真正出现在大众眼中的EP9实际上只有一辆——2017年5月，马化腾坐在EP9驾驶位伸出大拇指的照片被广为传播。

公开信息显示，仅有的6台EP9的拥有者是蔚来汽车的6位投资人，即蔚来汽车创始人兼董事长李斌、车和家创始人李想、京东集团CEO刘强东、小米科技CEO雷军、腾讯公司CEO马化腾和高瓴资本创始人张磊。用投资人的钱造售价148万美金的车，再返车给投资人，不得不说，李斌在EP9上的操作，实在十分高明。

虽然EP9显然是噱头大于实际，但这个噱头也为李斌带来足够的好处：名人效应带来巨量的传播和曝光；同时，如此独特的“VIP”体验，也能够拉拢其与重要投资人的关系。

在蔚来今年因电动车起火、ES8召回等问题加重资金负担的时候，一片质疑声中，腾讯向易车发出了私有化邀约，目前李斌仍持有易车11%的股份，一旦私有化交易完成，李斌最多可通过易车换来腾讯超过一亿美元的资金。

对于当下钱包紧缩的蔚来而言，此刻的注资实在是太珍贵了。

蔚来的造车梦中，无论是当初入局参与，还是如今出手相救，李斌的豪华朋友圈都为其的造车梦提供了真金白银的支持，这些人脉、资本的帮助，自然离不开李斌在行业长期耕耘积累的经验和能力，但其长袖善舞的能力同样功不可没。

然而通过人脉积累的资源并不是取之不尽的，面对当下处境，只会当好好先生显然不够，李斌必须拿出解决问题的能力，才能真正带领蔚来走出困境。

三、用户思维的失败与伟大

不可否认，即便如今蔚来坏消息不断，但李斌依然达成一个重要成就：立住了蔚来高端车的定位。要知道，在国产车与造车新势力两个关键词的组合下，要突破用户的固有认知，完成以上品牌建设并不容易。

但构建高端车的品牌形象代价同样沉重。

2017年底，在北京五棵松体育中心，上万人冒着寒风前来，见证李斌向全世界宣布自家的电动汽车 ES8 正式发布。

发布会现场

发布会上，李斌甚至邀请了国际当红摇滚乐队 Imagine Dragons（梦龙）为自己的发布会助兴。

Imagine Dragons乐队演出

这是一场耗资八千万的阔气发布会，为了这场发布会，蔚来包下9架飞机，邀请了超过5000位 ES8 的选号车主来参加活动，甚至在上海机场设置了专门的“蔚来登机口”。活动当天，五棵松附近的五星级酒店更是一房难求。

不止是不计成本的开发布会，在蔚来的商业模式中，主打蔚来车主生活空间的NIO house也是一台可怕的烧钱机器。2017年，首家蔚来中心NIO House在北京东长安街1号正式开业，年租金约八千万元，蔚来一口气租了六年。

截至目前，蔚来在全国共开了20家 NIO house，在9月25日的财报电话会议中，蔚来方面称，NIO House 的建设成本会是100万一间，未来将坚持直营模式，会加大对 NIO 空间的投入。但这一成本尚未计入昂贵的场地租金费用。

NIO house分布（来自官网）

一位曾在特斯拉中国工作的前员工对「深响」感叹：蔚来太能烧钱了，特斯拉也不敢建这么多的线下体验店。

将 NIO house 设计为蔚来商业模式的重要一环，源自李斌对用户体验的理解。李斌曾多次分享其对用户体验的思考，“重新定义用户体验，就能变革商业模式，就能重新定义一个行业。”

公开演讲中，李斌曾表示，伟大的商业模式变革在于创新技术和用户体验。所有具有变革意义的商业实践，都是既迎合创新技术的趋势变化，又在情感体验方面触动用户的内心。

“在寻找用户体验中，我们特别需要去注意挖用户痛点之外的细枝末节。平时，大多数人谈到用户体验，常常讲到的是‘用户痛点’，但我更在意的是用户感性的爽点、痒点。”

因此，在李斌看来，真正的创新源于用新技术提高与用户的情感关联，而重构用户体验的背后，是让用户感觉到品牌对其的尊重与认可。

李斌提出的用户体验四象限

这一理念被李斌在蔚来彻底贯彻，其将蔚来的用户体验分为四个方面：

• 车(Car)：车必须做好，地基必须打牢。

• 汽车服务(Service)：用最新的移动互联网技术给用户超越期待的体验。

• 数字触点(Digital touchpoint)：在每一个数字触点都做到既方便使用，又代表品味追求。

• 汽车以外的生活(Beyond the car)：用户买了蔚来的车，就加入了一个愉快俱乐部。哪怕一年只开1000公里，也愿意拥有蔚来的车。

如此设想看上去很美，但李斌似乎忽略了，被其奉为标杆的苹果、星巴克丰富其他体验的前提是把产品做好。造车本身就是难度系数很高的事情，需要极大的投入、专注的研究。在造车本身地基未牢之时，将资本和精力分散到其他业务板块上，一旦地基不稳，上面的华厦便会摇摇欲坠。

事实上，蔚来的 NIO house、NIO power 换电服务确实赢得赞誉并培养了一批忠粉，但当蔚来车逐渐暴露一系列体验问题，并发生着火事件进而引发大规模召回后，此前美誉加倍反噬了蔚来砸钱辛苦建立的品牌。

信奉“重新定义用户体验”的李斌需要重新思考，蔚来的重点到底是什么。改变已经在悄然发生，在一系列坏消息中，蔚来在今年8月卖掉了培育四年、极度烧钱的 Formula E 车队，这被投资者称赞为一个正确的决定。

车队曾是蔚来官网新闻的主角

只是留给李斌的时间已经不多了，向左贾跃亭，向右马斯克，生死一线间。

创办易车时，恰逢硅谷互联网泡沫，投资人突然决定撤资，霎时间，易车面临的资金缺口高达四百多万，已处于危急存亡之秋。李斌彼时做了一个让很多人吃惊的决定：自己举债全资收购投资者股份，把易车的债务转移到自己身上，让投资人安然退出。

但是面对蔚来高达上百亿的资金投入，易车的故事恐怕很难再次上演。

蔚来如今的市值相较一年前已经缩水至五分之一，在烧掉200亿人民币但获得一个并不理想的结果后，蔚来能否把故事讲下去，又能否吸引资本继续支持，李斌能否带领蔚来绝境求生，一切仍是未知数。

唯一确定的是，蔚来的遭遇再次证明了商业常识的重要性，这比任何华丽的理论都可贵。

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