浑水VS贝壳，糊涂VS装糊涂
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这两天后台大家问的最多的，就是浑水做空贝壳这件事儿。
本月16号的时候，浑水在自己官网上发了一份针对贝壳的做空报告。
这次篇幅比较少，加上附录也只有77页。
（PS：我把报告原文放到了推送的二条了，大家可以自己看。）
题目也很刺眼，《BEKE:Luckin Coffee’s for These Closers!》
讲真，浑水你做空就做空，能不能好好说话。
为什么还要cue瑞幸？
我就不信你们中国的调查员不喝瑞幸，你们用3.8折券的时候，良心不痛吗？
浑水蹭瑞幸之所以搞笑，是因为瑞幸那个报告不是他们做的，他们没那个水平做出那么牛X且详实的报告。
我之前讲过好几次了，多家做空机机构都收到了瑞幸的报告，只不过是浑水发布了而已。
而且，哥们儿，现在这个趋势下，做空中概股还需要什么整什么报告啊。
如今中概股人人喊打，资本纷纷抛弃。
你瞅瞅现在中概那个要死不活的劲儿，中概变中丐，你直接做空就行了，你还花这冤枉钱干嘛呢。
虽然我一直不喜欢贝壳，之前骂过不止一次，但这次浑水的做空报告也太水了。
我很怀疑它被自己找的国内尽调的咨询公司给骗了，这些公司甚至我怀疑是不是贝壳自编自导的一出戏啊。
贝壳在16日开盘的时候是17.9美元，等贝壳回应了之后收盘价涨到了19.36美元。
可真是魔幻。
总之，看完这篇长达77页的报告以后，我非常认同贝壳第一次回复的一句话。
“浑水不了解中国房地产市场”。
当然，这不怪浑水，毕竟这个地球上也没人敢说自己玩儿明白了地产市场。
浑水主要指控贝壳的是【虚增GTV】。
这篇报告一半的篇幅都是在讲这个。
GTV就是在贝壳上成交的所有房产的交易额总额。
注意，GTV和GMV不是一个东西，统计口径有区别。
浑水的大逻辑也很简单：贝壳的多数收入是佣金收入，而佣金收入是GTV的函数。
如果GTV是假的，那么贝壳的收入也是假的。
如果收入是假的，那么一切就是泡沫了。
就像邓紫棋老师唱的。
全都是泡沫，是刹那的花火。
这个数有多大呢？
贝壳去年全年的GTV是3.5万亿。
那么浑水是怎么核实这个数额庞大的数字呢？
用爬虫。
第一步，先爬经纪人。
第二步，每个经纪人只能属于一家门店。有了经纪人信息，就会有门店的信息。每家门店的名字和ID就有了。
（报告第48页：这一步其实说得过去，因为即使经纪人流动快，但每一家门店至少有一个经纪人挂在上面。）
第三步，再爬每家门店的交易量。
第四步，GTV=交易量X每笔交易的平均售价。
最后，浑水最后计算出的GTV和贝壳自己报的GTV比较。
少很多。那肯定造假了！
大家先自己感受一下这个逻辑，思考一下问题在哪里。
不得不说，浑水真是一个好的做题家。
理论上，这一套没有问题。
但实际上，这是一个典型的不理解市场的行为。
因为房产交易这个领域，并不是所有的交易都诞生在门店里。
从2020年起，贝壳新房交易的收入就超过了二手房的部分。
而贝壳的新房交易实际上不依赖于门店。
门店之所以存在，本来主要的目的就是为了获取二手房的房源。
否则开这么多门店，交这么多房租，图啥呢？
贝壳在很多城市都有新房分销团队（挂靠、并非直接雇佣或外包关系），新房分销团队也会继续雇佣更多的拓客人员。
新房销售经纪人并不属于门店，也不需要门店。
所以他们的交易量是被“爬虫”忽略的。
人家不上网，你爬也爬不到啊。
这就是为啥我怀疑咨询公司骗了浑水钱，因为这明显不懂业务啊。
这也可以解释浑水提出的另一个问题，为什么经纪人数目对不上。
因为靠着爬经纪人的信息来算二手房GTV，也不太准。
我问了一个中介朋友，他说的话很诚恳：
“即使我在这段时间里完成交易了，也不一定要在网上更新数据啊。”
很多展示的交易数据都是靠着人工自己填上去的。
房产交易链条是很长的，是买卖双方签订了合同算完成交易，还是网签了算完成交易？
每个加盟的经纪商可能对“交易”的定义也不一样。
这里注意，是经纪商，贝壳是平台。
贝壳能不能做到合同和交易记录完全匹配上、实时匹配上，我觉得都需要打个问号。
它很有可能后端已经结佣了，但在前台网站上就是没有更新这个数据。
贝壳是中介的中介，它能督促自己家的链家门店及时更新，也强制不了其他经纪商及时更新。
还有就是浑水说自己访谈了代理商，代理商告诉浑水普通人看的数据和代理商看到的后台数据是一样的。
（报告第47页：浑水访谈了代理商，被告知他们看到的数据和普通用户看到的数据是一致的）
所以，浑水认为自己搜集的和贝壳披露的是同一口径下的数据。
浑水还是太年轻了，代理商说的是“他看到的数据”。
代理商的后端和贝壳自己的后端，能一样吗？
你是阿里的代理商，你能看到阿里的所有数据吗？
在你的数据范围，你能看到阿里更明细的统计口径吗？
太，天真了。
所以交易量的爬取和统计，本身就有很大的瑕疵。
更别说交易价格了。
任何一个在国内买卖过房子的人，都应该知道最终成交的房价和网上公布的价格有很大差距。
无论是新房还是二手房。
两个有瑕疵的数据一计算，更有瑕疵了。
浑水的基础逻辑方向是对的，但在落地的过程中，是脸先着地的。
以美国市场的情况来类比中国，太年轻了。
对地产商一点敬畏之心都没有，皮带哥笑着说你还是学不会怎么狗。
另一方面，房地产是非常特殊的商品，它是需要备案登记的，它的交易额也是可以在克尔瑞（CRIC）和一些城市的网签数据查询到。
贝壳在这上面造假的风险很大。
注意哦，我可不是肯定的说贝壳没有造假行为，而是，贝壳如果造假，不需要找这么弱智的方法。
如果只是想虚增收入，根本不需要从GTV这种有官方数据可以对照的数据下手。
直接从佣金下手就好了。
当然浑水确实也认为贝壳的佣金要比自己报的要低。
（报告第11页：浑水对9个城市的实际佣金率做了田野调查）
但这时候问题又来了，中国的二手房中介可从来不单单只收佣金，“鉴定费”、“评估费”、“担保费”各种名目的费用它都可能计到财报里的take rate的头上。
不是贝壳不想说，而是怕美国人不理解。
确实是，有点说不出口。
So dirty。
浑水对GTV的质疑，除了做题以外，还有对线下的现场核实，这可是我的老本行了。
浑水认为门店数量和经纪人的数量决定了GTV，如果门店数量对不上，经纪人数量对不上，那么GTV也对不上，也是造假的。
还是那句话，逻辑出发点是OK的，但是执行侧出现了偏差。
先说一下经纪人。
浑水查到贝壳上海三家子公司，工商登记有9998名员工，但是贝壳自己却声称有21000名经纪人。
（报告第5页：浑水对经纪人数量的质疑）
浑水怎么查的呢？用的是企查查。
（报告第5页页脚）
建议企查查打钱，并更改广告名。
企查查，做空机构用了都说好。
看起来浑水的质疑很靠谱，但这是对房产经纪人的一个大误解，外国友人根本意识不到这个行业有多野。
国内的房产经纪人是不需要资质的，是一个进入门槛很低的工种，更新频率很快。今天入职、明天辞职，是很常见的事儿。
在工商数据层面显示的职工是否真实，不能够代表当时的准确状态。
还有就是，挂靠贝壳的新房分销团队忠诚度是摇摆不定的，他们的关系很松散，分销员工会根据有利条件选择合作对象。
这部分人到底被算进去了没，其实是一个模糊的状态。
讲白了，经纪人本来就更像是一个零工的兼职工种，他赚的是提成。
美国人确实没有办法理解这种高速增长、频繁变化的状态。
毕竟已经属于量子力学的范畴了。
浑水对门店的指控是【实际存在的线下门店要远远少于官网上门店的数量】。
证据有两个。
一是存在【鬼店】，就是顺着网线找过去发现有些门店在线上有，线下无。
二是存在【克隆店】。顺着网线找过去，发现有门店在网上是两家，在线下发现是一家店。
贝壳走访了七个城市，出现“鬼店”的城市有南昌、廊坊、深圳。
出现克隆店的城市更多，有五个城市。
从报告里的照片来看，这个指控应该是真实的。
但这也正是浑水挺鸡贼的地方。
浑水在南昌和深圳的各发现一家“鬼店”，但这两家都只是贝壳的加盟商，不是贝壳的亲儿子（链家和德祐），不具有非常强的指控意义。
这就和你发现了电商平台上有人的淘宝店其实只挂在那里，没有经营，没有客服，没人理你，然后表示这是造假一样。
而廊坊给了浑水很大的惊喜。
“51家链家店里有19家是鬼店。”
（报告第4页：廊坊的“克隆店”）
在做空报告的摘要里，浑水着重强调【廊坊三河】存在的鬼店问题。
如果大家不熟悉这个名字的话，我可以换一个：【燕郊】。
炒房人不能没有燕郊，就像西方不能没有耶路撒冷，地球不能没有曹县。
大家也都知道燕郊楼市在过去几年的起起伏伏伏伏伏伏伏，专治各种不服。
选这么一个极端的地方，而且还在楼市调控的这个特殊时间节点。
我只能说，找到问题很正常，找不到问题才不正常。
你肯定说不对啊，你别管这正常不正常，这都是问题啊。
这时候就要搬出瑞幸了。
瑞幸那个报告，一锤定音。
是因为咖啡对大多数中国城市来说，差异不大。
但中国房产的市场不是的。
不同地方，就是不同世界。
咱们这边就是说，基于这么一个特殊的卫星城来做推演，来判断全国“鬼店”的比例是不是有点儿不严谨？取数范围是不是有点儿问题？
抓着一个人有脚气，就判断他肺癌晚期，是不是有问题？
而且“鬼店”和“克隆店”的存在对GTV真的有影响吗？
其实不会。
为啥？
即使不怎么看新闻的人，也应该知道这段时间有多少开发商暴雷了。
【房住不炒】你以为真的只是说说的。
很多房地产公司不但没有钱还债，连经纪人的佣金都付不起了。
再叠加上疫情的缘故，生意少，直接就不租门店了。
或者两个团队只租一个门店。
不租门店，不代表没有交易。
我们小区就有一个大姐，做了十年中介，根本不开门店。
中介卖的房又不在店里放着，他自己带看就够了。
其实就和很多保险经纪人一样。
万物基于传销。
咱就极端点儿说，如果所有的线下门店都是所谓的【ghost store】，那么交易量也不一定是假的。
线下门店有多少，跟GTV本身的关系不大。
很多人在贝壳上交易是先从网上看房，然后再联系房源所在门店的经纪人带看。
经纪人本身在哪个门店待着，不重要。
原先10个团队租10个门店，现在为了节省成本，10个团队租3个门店。
GTV会受到影响吗？
大概率不会。
由于我每周都会去看房，我发现了一个很有趣的事情，那就是门店都在关，但很多经纪人还在做单。
毕竟人力成本灵活（主要跟着提成），房租成本才是大头。
房东，赢麻了。
浑水确实是做了不少功课，但我只能说：
辛苦了，但方向有问题。
你以为我这是说贝壳没问题么？
不，说完浑水，我们再看贝壳。
贝壳估计看到这份报告也乐了，我们这么复杂的业务居然能用爬虫爬到？
于是发了一个回应。
贝壳看起来特别硬气，但其实也鸡贼。
它只抓住了最踏实的东西回应，对于一些真正敏感的地带，选择装死。
浑水最站不住的就是这两个点，一个是爬虫漏掉了新房交易，一个是用爬虫去爬到真实成交价是很不现实的。
用不完整的数据去测算GTV，确实是给人光速打脸的机会。
贝壳也都回应了。
但贝壳很聪明，有些确实质疑的地方也没有回应。
比如鬼店、克隆店，我虽然说了“不重要”、“没啥影响”，但你作为公众公司，也得有个交代不是？
这种模式，是不是真的在钻空子？
还有就是被质疑的并购交易，有没有猫腻，花80亿买一个家具装修服务商值不值？里面有没有猫腻？
这些贝壳也都没有回应。
当然，按照规则，这个东西也不需要回应，只要贝壳的股东没意见，那就是没意见。
属于自己打自己孩子。
犯法了吗？
犯了。
只要孩子不报警，就没事儿。
链家是中介，贝壳是中介的中介。
它左手赚中介，右手赚买卖双方的钱。
贝壳是平台，做收租生意，有问题也是租客的问题。
为什么浑水偷袭瑞幸很容易，是因为瑞幸是完全自营的消费品公司，它的营收就约等于交易流水。
你去数人头、查门店，思路是对的，逻辑也是对的，最后结果就是对的。
但平台就太复杂了。
这里面水太深，浑水把握不住。
贝壳说自己搞的是ACN模式，大家一起来分钱。
有的经纪人能搞到房源，但是卖不出去，有的经纪人能卖出去，但是没有房源。那大家以不同角色参与到一笔交易中，按照贡献率来共享佣金。
分工合作，虽然每单拿很少，但流水化作业，效率提高了，每个人也都赚的更多了。
听上去着实美好。
也很合理。
贝壳说了等完成交易后，它再抽成。
听明白了吧，这个ACN模式，我觉得可以翻译成JUAN模式：
【卷】模式。
它这个模式真的很好，就是用“免费策略”和“海量流量”把经纪人都引导贝壳上来。
最后不管平台上哪个经纪人成交，平台都是最大受益者。
可以说，不管它到底收不收端口费和流量费，它仍然是一个收租子的平台。
讲白了，你也别管线下有多少鬼店和克隆店，经纪人只要在线上入驻了，它就是替贝壳赚钱的。
克隆店就相当于电商平台的刷单：我虽然只有一个线下门店，但我愿意占两个位置。
我这是自主行为，只是为了多分点流量，增加一点在我这里完成交易的概率。
就像所有的电商平台一样，刷单、无货源店铺一大堆。
你是不知道刷单与真实数据的比例有多少。
平台对这种【克隆店】、【鬼店】的事情知道吗？
平台又不傻。
但不重要。
房源是有限的，经纪人不得不卷起来。
搞什么小动作都是为了促成自己的交易。
甭管谁卷，甭管使什么花招。
平台只要收钱就可以了。
你可以说有人在刷单。
但你没法证明这是平台行为。
讲白了，贝壳是否造假，我们的结论是，这是【糊涂账】。
这是一场驴唇不对马嘴的大战。
贝壳里肯定有浑水，但浑水淹不死贝壳。
于是事情，就魔幻起来了。
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