宝立食品IPO股价八连涨 是业绩支撑还是资本迷局？
当下，预制菜正处于风口之上，就连以校园贷起家的趣店创始人罗敏都高调杀入进来，其火爆程度可见一斑。由于预制菜爆发以及外卖等多因素影响，进一步带动了复合调味品市场的繁荣。
7月15日，复合调味品企业宝立食品登陆A股，之后持续涨停，很受投资者瞩目。这个有味道而又隐秘的行业，到底是怎样一门生意？
我们以宝立食品为样本，尝试多角度透视复合调味品市场，并在行业的视角下，梳理宝立食品一路涨停背后的资本迷局与复杂的合作关系链条。
一 产业规模超千亿，长尾市场持续增长
我国调味品市场，总的来说可以分为两大类：基础调味品与复合调味品。
基础调味品如酱、醋、鸡精等，形成了包括海天味业、李锦记、恒顺醋业、老干妈、莲花健康等在内的头部公司。随着行业的发展，作为细分市场之一的复合调味品也开始快速发展起来。
复合调味品是指用两种或两种以上的调味品配制，经过进一步加工后使其具备特殊风味的调味料。
非典以后，复合调味品行业进入发展早期阶段，此后步入快速增长阶段。有报告显示，复合调味品市场规模由2011年的432亿元增长至2021年的1588亿元，年复合增长率为13.9%，远高于调味品，预计2025年复合调味品市场规模有望达2597亿元。
在历经了十多年快速发展之后，复合调味品行业于2021年迎来洗牌。受到疫情等因素影响，部分小企业退出市场，但行业仍呈现出竞争较为激烈态势。
到2021年底，行业已经有超过 4800 家复合调味品相关企业，其中2800 余家相关企业成立于5年内，占比达 59％。而过去的两年时间里，复合调味品新兴企业的融资事件超过 10 起。
在品类上，复合调味品又分为中式复合及西式复合。尤其是占据主要市场的中式复合调味品，长尾市场在持续增长，天味食品、颐海国际、日辰股份这三家头部企业的市占率不足10%，仍有巨大空间待开拓。
二、起底宝立食品的发家史
宝立食品成立于2001年，于2022年7月15日正式登录国内A股市场。
作为一家深耕复合调味品行业的企业，宝立食品目前形成三大产品体系：复合调味品、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大产品体系，合作客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品等大型餐饮及食品工业企业。
宝立食品的发展，基本分为初创期、成长期、转型期三个时期：
2007年以前为初创期
主要为百胜的上游供应商供料，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。产品以粉类复调为主，代表产品为黄金鸡块裹粉。初创阶段的典型特征，是产品类型相对单一，收入规模低于 1 亿元.
2008年之后迎来十年快速发展期
这一时期，宝立食品开始直接向百胜供料，并不断切入其他西式餐饮连锁供应链，收入规模快速增长至 5 亿。合作客户新增德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等合作客户。
2018年后进入转型期
进入转型期之后，B端合作伙伴新增麦当劳和星巴克，并积极开拓与现制茶饮及互联网创意食品展开合作，主要客户之一为喜茶。
从2021 年开始，宝立开始转型拓展C端业务，斥资收购热门意面品牌“空刻”运营主体——厨房阿芬 75％的股权，意在改善业务营收结构。2021年，宝立轻烹食品解决方案营收占比达36.39%。
回望宝立食品发家史，可以看出，2018年是一个分水岭。在此之前，对于百胜等大客户B端业务依赖度高；2018年之后，除了拓展喜茶等茶饮客户之外，通过收购布局的方式来提高C端产品营收占比。在一定程度上，应对了核心业务承压带来的挑战，挖掘出新的业务增长点。
三、持续涨停，拿什么支撑股价？
7月15日，宝立食品的IPO发行价格为10.05元，上市首日涨即停。截至26日，宝立食品已经连续收获8个涨停，股价涨至28.2元，静态市盈率达到60.84倍。
招股书显示，2019年至2021年期间，宝立食品营收分别为7.43亿元、9.05亿元和15.78亿元；净利润分别为0.82亿元、1.34亿元和1.95亿元，净利润及营收在近两年期间均实现了翻倍增长。
在复调行业，第一梯队是营业额超过10亿元的品牌，主要有海天味业、千味央厨、天味食品、颐海国际、宝立食品等。
在2021年，上述第一梯队公司营收规模分别为250.04亿、12.74亿、20.26亿、59.43亿、15.78亿，净利润分别为66.71亿、0.88亿元、1.85亿、7.66亿、1.95亿。
从营收规模和盈利能力来看，宝立食品处于中游水平，但是距离海天味业、颐海国际还有很大差距。那么，宝立食品的竞争壁垒究竟如何？
B 端业务相对稳定，毛利率增长平缓
宝立食品公司渠道结构以直销为主，经销为辅。所谓直销模式，即通过与连锁餐饮和大型食品工业企业采取定制直销的合作模式，为客户提供一整套解决方案。 宝立食品直销客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、圣农食品、泰森中国、正大食品等。
从2018年至2021年，宝立食品前五大营收占比总收入分别为54.41%、50.11%、44.79%、36.71%；而与之营收规模相当的千味央厨，从2018年至2021年，前五大营收占比总收入分别为40.44%、40.75%、34.05%、32.97%。
虽然前五大客户营收占比在不断下降，但是宝立食品B端直销营收总占比仍然高达85%。
值得注意的是，宝立食品的大客户集中在跨国连锁企业，竞争相对激烈。根据研报，报告期内宝立食品的毛利率分别为32.51%、33.45%、32.10%、32.95%，长期徘徊在 32% 左右，没有显著增长。远低于日辰食品 44% 的毛利率，且低于 34% 的可比上市公司均值。
此外，宝立食品经销商体系尚未成熟，主要通过自有品牌“宝立客滋”试水。据机构推测。经销渠道在小B端渗透率不足 10%。
研发SKU超千种，生产线切换成本与复杂度增加
宝立食品共有20余条产线，每年向客户提供复合调味品SKU数量超千种，成为一个以研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，已经形成一定的技术经验壁垒。相比之下，走大单品策略的千味央厨SKU 数量仅为368 种。
但同时，宝立产品种类偏多的弊端也在凸显，固然满足了长尾客户的需求，却加大了公司生产线的切换成本，也提升了销售过程中的复杂度，导致毛利率低于标品为主的海天味业与天味食品。
此外，宝立食品的研发费用占比在报告期内的前三年，一直高于海天、千禾、天味、日辰。而到了2021年，研发费用占比则排名倒数第二。
发力C端，却陷入复杂利益关系链条？
在意识到高度依赖大客户业务之后，宝立食品逐渐向C端市场转移，并积极拓展和丰富销售模式和营销网络，优化经销商体系，与优质的流通、商超、互联网等领域经销商展开深度合作。
2018-2020 年，宝立食品轻烹解决方案销售收入分别为2349万、4267 万、1.35亿，占主营业务收入的比例逐年提升，分别为3.32%、5.76%、14.94%。
宝立食品轻烹业务的快速增长，在一定程度上是由杭州厨房阿芬科技有限公司（简称：厨房阿芬）贡献的，而厨房阿芬正是网红品牌“空刻意面”运营商空客网络的母公司。根据宝立食品的招股书来看，2021年上半年，厨房阿芬实现营业收入2.2亿元，净利润206.5万元；2021上半年，空客网络实现营业收入1.8亿元，较2020年同期增长164.71%。
不过，宝立食品在C端的布局，被外界质疑可能存在有关体外资金循环的嫌疑。
图片来源：郑敏芳
根据爆料，在未收购厨房阿芬股权前，宝立食品对厨房阿芬的销售行为是通过厨房阿芬指定的企业——无问西东和大连夯食实现的。
这种通过“中间商”销售的模式，直至宝立食品完成对厨房阿芬收购后才得以终结。
对于为何不直接销售给厨房阿芬，宝立食品解释称：“厨房阿芬经营团队通过线上和线下渠道打造空刻意面品牌，并将工艺简单、附加值低、占地面积及人员集中度高的组装、仓储和发货的业务外包至无问西东和大连夯食等。”
根据自媒体信风调查发现，无问西东的法人代表张力波，同时还是一家带有“空刻”标签的企业-空刻（嘉兴）供应链科技有限公司的法人代表，而“空刻”正是厨房阿芬旗下的意面品牌。此同时，大连夯食的企业联系号码与宝立食品的前五大供应商-伯特食品（大连）有限公司（下称伯特食品）也出现了离奇的“撞车”。
围在在实控人、中间商、客户、供应商之间多家公司的复杂关系，是否涉嫌变相为C端业务输送资金，还有待进一步解开。
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