乳企演练“加减法”，蒙牛增持妙可蓝多恐难成“最优解”？

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举报 2022-10-21

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蒙牛再次增持“奶酪第一股”。

近日，妙可蓝多发布公告称，内蒙蒙牛拟以30.92元/股的价格，收购妙可蓝多约2580.90万股，占其股份总数的5%，本次要约收购所需最高资金总额约为7.98亿元，要约收购完成后，蒙牛将最多合计持有公司 1.81 亿股股份，约占公司目前股份总数的 35%。

关于本次增持计划，蒙牛方面表示“妙可蓝多品牌奶酪品类及儿童奶酪棒单品长期保持全国市占率第一，增持妙可蓝多代表蒙牛长期看好中国奶酪市场，以及妙可蓝多未来发展前景的信心及价值认可。”

一、四次增持妙可蓝多，蒙牛动了谁的“奶酪”？

事实上，从2020年1月蒙牛作为战略投资方受让妙可蓝多5%的股份以来，这已经是蒙牛第四次增持妙可蓝多，累计投入超40亿元，可谓是“情有独钟”。

当然，资本都是趋利的，尤其是面对着伊利率先突破千亿营收、稳坐亚洲第一乳企，曾经做过“第一”宝座的蒙牛或许多少是有些不甘的。在蒙牛2020失约双千亿后，卢敏放在业绩会上提出了用五年时间“再造一个蒙牛”，也意味着2025年蒙牛的营收规模要达到近1600亿元。

然而，当下面对着国内常温液体奶临近天花板、婴幼儿奶粉步入“红海时代”等时代不可抗力，蒙牛急需要新的高增长点，奶酪就是蒙牛寄予厚望的其中之一。

根据欧睿国际数据，2021年我国奶酪零售端市场规模打达122.7亿元，同比增速高达23%，5年内CAGR为24%，远高于婴幼儿配方奶粉、液体奶等。此外，根据中国奶酪市场消费水平分析，预计到2027年中国奶酪表现消费量有望增长至36.9万吨，整体上，预计2025年中国奶酪总体市场规模（总销售额）将达到328亿元。

今年8月，在一次投资者交流会上，妙可蓝多董事长卢敏放表示：“蒙牛作为公司的大股东，把妙可蓝多当做奶酪业务的唯一运营平台，希望妙可蓝多成为奶酪品类的绝对领导者，目前妙可蓝多的头部优势已经显现。”

并且，妙可蓝多曾于今年7 月发布重组预案，拟通过非公开发行股票的方式购买蒙牛乳业持有的吉林科技 42.88%股权，交易完成后蒙牛乳业对妙可蓝多的持股比例将进一步上升，若加上本次要约收购增持份额，蒙牛乳业持股比例预计接近 40%或许能实现并表，实现更多业绩上的提升。

不过，从妙可蓝多的当下表现与奶酪市场玩家情况来看，未来蒙牛不排除存在“看似捡了个大便宜，实际吃了个大亏”的可能性。

根据凯度消费者指数，在2021年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一，超越了百吉福；2022年上半年，妙可蓝多奶酪市场占有率达35.5%，奶酪棒市场占有率更超过40%，稳居市场第一。

以投资者的目光来看，从2020年到2021年妙可蓝多业绩飞速增长、股价持续上行这个阶段来看，蒙牛无疑是成功的。但是，以行业参与者的身份来看，会不会存在着“哪怕蒙牛不增持妙可蓝多，依然能保持奶酪市场前二”的可能性；换句话说蒙牛动的不是百吉福等传统品牌的份额，而是原本就属于自身的。

当然，这种猜测并非空穴来风。不知道读者们有没有感觉到，在奶酪品类市场份额争夺战中，提及蒙牛却少了人们习惯同时提及的伊利，在各种市场份额榜单说起妙可蓝多超越百吉福引用的数据中，也鲜有伊利的姓名。

似乎上次新闻热点伊利与奶酪挂钩，还是今年年初传闻伊利将收购百吉福，后来伊利辟谣表示未收到相关消息，似乎伊利在这场奶酪之争中默默无名。然而，伊利在奶酪市场份额却已经默默攀升至第二。

在伊利2022年中期业绩会议上，投资者关系部总经理赵琳表示：“上半年，我们的奶酪收入增长超40%，根据尼尔森数据，市场零售额份额同比提高近4个百分点，已经成为行业第二。伊利的目标是成为该细分市场第一。”

据统计，上半年伊利奶酪业务已完成50万家门店覆盖，预计年底布局的门店数量将达到100万家。这也就是说，从2018年伊利成立奶酪事业部到行业市场份额第二，仅用了三年时间。

当然，这与伊利“高价值”的液体奶渠道网络密不可分。毕竟，奶酪与婴配粉走的母婴店渠道不同，奶酪销售更偏向于超市渠道，这与伊利、蒙牛长期液体奶的布局不谋而合。那么，换句话来说，伊利能做到在不并购的前提下、靠渠道优势拿下行业第二，蒙牛作为唯二的液体奶龙头是不是也可以。

二、并购的风险性，“香饽饽”也会成“隐忧”？

对于蒙牛来说，妙可蓝多或许还带有诸多不确定的隐患，谁也无法预料到其究竟是“五年计划”的助推器，还是“绊脚石”。

从蒙牛本次增持妙可蓝多来说，除却蒙牛巩固自身奶酪行业地位以及加快并表、提升业绩的可能性外，或许与妙可蓝多已经“穷驴技黔”不无关系。

1.从妙可蓝多营收、净利润、毛利率已步入增速乏力的境地。2022年上半年，妙可蓝多营收与净利润同步增长25.48%、18.03%；然而，2021年这一数据分别为90.8%、247.12%。同时，毛利率同比去年下降6.37%。

2.妙可蓝多“营销法宝”已逐渐失效，2022年上半年，妙可蓝多销售费用为6.07亿元，同比增加20.33%，要知道妙可蓝多2020年全年销售费用才7.11亿元。然而，高额增长的销售费用如今换来的确实毛利率降低，营收、净利润增速下滑。

3.妙可蓝多现金流情况并不乐观，截至2022年一季度末，公司经营活动现金流净额为-1.32亿元，同比减少1.35亿元，同比减少4250.31％，环比下降4.72亿元；到了2022年上半年，此数据再度恶化，公司经营活动现金流净额为-1.75亿元。

这还是在2021年妙可蓝多通过增发 A 股对外募集约 30 亿元与2022 年上半年，妙可蓝多账上短期借款又达到 9.60 亿元的情况下。可见，当下妙可蓝多急需蒙牛进行“输血”。

由于蒙牛把奶酪业务压在妙可蓝多身上，未来存在财报并表的可能性。那么，蒙牛对外“增持妙可蓝多代表蒙牛长期看好中国奶酪市场，以及妙可蓝多未来发展前景的信心及价值认可”的话术，多多少少存在着“不得不”的因素。

此外，从资本市场来说，目前上市零食企业的市盈率大多在二三十倍左右。比如目前良品铺子的PE（TTM）在40倍左右，恰恰食品的PE（TTM）在38倍左右，比较高的盐津铺子的PE（TTM）也不过53倍左右。

妙可蓝多截至10月18日收盘的PE（TTM）却高达96.74倍，即便考虑到妙可蓝多的成长性，也需要不少时间去消化目前的高估值。而且，没有人能确切的预估奶酪零食市场的天花板有多高，妙可蓝多是否已经触及其天花板；那么，对于投资者来说就要面对着其股价继续下滑的风险。

从本次蒙牛拟以30.92元/股的价格增持妙可蓝多来看，公告发出后，截至10月9日收盘，妙可蓝多收盘价为29.88元/股，这意味着，此番交易溢价约4.18%。此外，如若未来妙可蓝多财报数据增速继续乏力，二级市场仍存在极大下跌的可能性。这样怎么看都像是“亏本买卖”。

其实，在国内头部乳企中，伊利收购澳优与蒙牛增持妙可蓝多有着“异曲同工之妙”。

2021年10月27日，伊利通过全资子公司香港金港商贸控股有限公司战略入股澳优，购买股票加上定向增发，伊利以10.06港元/股的价格共计持股澳优6.21亿股股份，占澳优已发行股本的34.33%，成为其单一最大股东。

2022年3月3日，伊利又要约收购澳优3.32亿股，加上此前的6.21亿股，累计持股澳优52.7%股权。截至2022年3月17日，伊利持有澳优股权已经增至59.17%。

然而，截至2022年10月18日收盘，澳优股价为4.520元/股，与伊利当时的收购价10.06港元相比已经跌去的大半，其中酸楚或许只有伊利投资部自己知晓。

除却股价的跌跌不休，澳优今年上半年营收约36.30亿元，同比减少15.1%；权益持有人应占利润为2.22亿元，同比减少62.9%；EBITDA为3.57亿元，同比减少56.8%。同时，以海普诺凯1897为代表的牛奶粉业务和以佳贝艾特为代表的羊奶粉业务营收均有所下滑，其中牛奶粉业务营收12.79亿元，同比下降达37.6%。

这对于处在婴配粉行业“红海时代”的伊利来说，澳优这个“香饽饽”给伊利带来的业绩加持红利刚刚显现，就埋下了必须要面对的“隐患”，这也将成为投资人衡量伊利整个品牌发展的参考点之一。

正如同花顺金融研究中心10月10日讯，有投资者向伊利股份提问，公司存货突然高企的原因是什么？公司回答表示，存货增加的主要是澳优并表带来的影响，澳优已于第二季度开始了并表。

那么，在澳优与妙可蓝多的相似处境下，不得不令人怀疑，澳优业绩下滑对于伊利的当下就是妙可蓝多对于蒙牛的将来。不过，还有一点令蒙牛“雪上加霜”的是，澳优只是伊利奶粉领域的“锦上添花”，失去了澳优伊利金领冠仍旧是百亿单品；但蒙牛失去了妙可蓝多，在奶酪领域或许真的是什么都没有了。

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